【来源：联合证券】

除了产销规模、品质、文化沉淀等方面领先之外，五粮液的营销模式创新、提价等行为对推动白酒行业所作的贡献更值得肯定。我们认为五粮液拥有很好的领袖气质和沉淀，再度实现跨越发展基础雄厚。

　　目前公司的产能瓶颈已近取得突破，2000~2004年期间，公司累计投资56.6亿元固定资产投入，将产能从20万吨扩张到45万吨。新的窖池经过约5年时间熟化开始产出“五粮液酒”一级基础酒，未来3~5年将是产能的集中释放期，产能方面将不存在障碍。

　　品牌方面的调整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五粮液品牌、开发品牌和自销系列品牌三个事业部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成较为合理的产品结构格局，在高、中、低产品方面都有突出的强势品牌。

　　我们认为集团酒类相关资产的整合预期已经较为明确，关联交易问题的解决将给公司带来巨大的业绩改善空间，包括进出口公司、普什集团、集团服务三项关联交易的潜在利润提升空间可能接近11～12亿元。

　　预计公司07、08年连续两年的业绩增幅将接近50%，当前的合理价值下限应该约35元，而如果集团资产整合符合预期，则每股的合理价值在40元以上。安全性、流动性、上涨空间具佳，继续给予“增持”评级。

　　一、白酒巨人的成长烦恼

　　骄傲的不仅仅是规模

　　作为没有争议白酒大王，五粮液的生产能力、产量、销售规模等方面均在行业中遥遥领先。多年来取得的辉煌使它的一举一动已经都将成为市场的焦点。06年五粮液以再度358亿元①的品牌价值蝉联食品行业第一品牌。

　　当然，五粮液卓越的品质更是毋庸置疑。在1963年的第二届全国评酒会上，五粮液酒得分排名第一入选中国名酒，并得到评酒专家们的液高度评价：“香气悠久、味醇厚，入口甘美，入喉净爽，各味谐调，恰到好处，尤以酒味全面而著称。”此后则蝉联历届“国家名酒”金奖。

　　值得五粮液骄傲的不仅是品质及规模上的领先，而更多是它在自身发展过程中的诸多创举，以及推动整体行业发展所作的贡献。包括早期的市场化运作、买断式经营和“OEM”品牌经营等营销模式的创新，都使它白酒行业竞相模仿的对象。而近几年白酒行业形势不断好转，五粮液更是居功至伟。面对近年来白酒行业销量不断萎缩的被动局面，五粮液在03年的带头大幅度提价，打开了整个行业的价格上升空间，并带动消费向高档化、名酒化趋势转变，推动整个白酒行业实现由销量和规模的增长，向依赖价格变化带动内在价值提升方向转变。

　　过渡期的成长步伐的调整

　　但是最近几年，五粮液的发展也开始受到资本市场的非议。尤其是2003年以后，公司白酒销售收入和利润增长数度开始放缓，使市场对于公司治理结构、营销、品牌战略及前景等出现了不同的声音。回顾五粮液过去10多年的发展历史，我们将可以看出近年发展数度放缓原因的端倪。

　　1995之后五粮液迅速与其它白酒企业拉开距离，其快速增长主要来自于两方面：一是五粮液酒的产量和价格同步增长，由1995年的4237吨，增长至1997年的6000吨，2002年则达到了7800吨左右，同期五粮液酒的平均销售价格从95年的12.7万元/吨，增长到31万元/吨。五粮液酒的销售收入在这期间增长了近20亿元。二是新品牌带来的增长。1995年以前公司只有五粮液和尖庄、火爆等少数几个品牌，而第一个经销商买断品牌――五粮醇拉开了公司多品牌战略的序幕，此后五粮春、金六福、浏阳河等新品牌的成功开发，使品牌数量和销量均迅速增长，其它品牌销售规模也从95年的3.8亿元，迅速上升至接近30亿元。

　　那么，对于近几年成长速度放缓的原因，我们认为也同样可以从上述两方面来进行分析。

　　首先，考察公司的白酒生产能力，可以看到产能瓶颈、尤其是“五粮液酒”产能瓶颈在过去的较长时间内仍然制约着公司发展。由于工艺原因，公司所酿造的白酒中只有约5~6%比例的一级酒能够生产“五粮液酒”，且优质酒产酒率随窖龄增长而增长；而新窖池需要经过3～5年的熟化才能够产生少量的“五粮液酒”。

　　公司上市之前的快速发展已使产能利用接近饱和，98年投入使原有的生产潜力得到较多的释放，此后“五粮液酒”的增长主要靠原有窖池产出效率的提高，优质酒增长能力相对有限。而2000年之后公司开始进行大规模的投入，但由于工艺原因，新投入窖池在此后的五年内仍几乎对“五粮液酒”的生产没有贡献，导致高档白酒生产规模在这几年实际上并没有能够有实质性的突破，整体增长速度放缓也就在情理当中。

　　其次，品牌战略的转变也使公司的中低档白酒增长步伐发生调整。品牌多元化战略使公司上市之后的几年间新品牌的数量和销售得到前所未有的增长，而后期品牌过多的负面效应也逐渐显现出来。2002年公司开始进行品