【来源：中国经济时报】

货币政策和财政政策一起被作为现代经济体最重要的两大宏观调控工具，但货币政策在不同经济体的传导效率却是大相径庭的，并且在刺激内需方面的作用也是相对有限的。对我国这样一个货币政策传导效率高、可用空间小、社会保障体系不健全的国家而言，过于频繁使用货币政策的副作用巨大，对经济复苏的边际效应趋于递减，因此，我国货币政策应加强与其他政策的协调配合，尤其要注重发挥积极财政政策的功效，切忌货币政策“单兵突进”。

　　一、我国的金融体制决定了货币政策传导的高效率

　　金融危机发生后，尽管中美两国采取的具体货币政策手段有所不同，但本质上却是相通的：均实施了宽松型的货币政策，但政策的实际操作结果却迥然不同。美国货币政策效果与当初预期相去甚远，甚至可以说反而因此导致了新一轮信贷紧缩。美联储数据显示，２００９年１月基础货币已从２００８年９月的８０００多亿美元提高到１．７万亿美元，但银行业的货币乘数反而从９倍左右下降到５倍不到，尽管美联储已向银行业注入了大量流动性，但美国银行业的放贷量却始终没有增加。商业银行信贷无法解冻，让美国的企业陷入了资金紧缺状态，反过来又促使企业的贷款违约率上升，商业银行更趋于惜贷，导致美国整体经济及金融市场陷入了一个“死循环”的恶性怪圈。但中国的情况却截然不同，宽松货币政策可谓是“立竿见影”，商业银行信贷高速增长，多项指标迅速回暖，经济迅速下行的风险正在逐步减弱。那到底是什么因素使得中美两国货币政策的传导效率出现如此之大的反差呢？

　　１．经济的虚拟化程度。近几十年来，美国已发展成为一个以服务业为主导的经济体，金融业规模庞大，经济的虚拟化程度相当高。对以金融业为主导的美国经济而言，金融危机对美国经济的伤害是十分严重的。中国经济的发展模式是以实体经济特别是以制造业为主导的，金融危机对中国的冲击主要体现在实体经济的出口方面，对中国金融体系的冲击却是十分有限的。

　　２．金融市场的信用基础。虚拟经济的基础是信用，金融危机摧毁了美国金融市场的信用基础及以证券化为主导的运作模式，因此，注资或让金融机构国有化并不能化解美国金融危机。如果美国金融市场的信用基础无法确立或重建，那么要恢复美国金融市场的功能是不可能的。中国商业银行的信用仍然存在着国家的隐性担保，因此，只要信贷管制一放松，商业银行以较快方式扩张信贷规模的动力也就越强。

　　３．银行的产权基础。美国银行业的产权基础是相当明晰的，银行风险完全要由自己来承担，当美国不少大型银行受金融危机重创之后，投资损失导致其核心资本金严重受损，它们不得不减少放贷的额度，以减少核心资本的风险。同时，美国银行业发放信贷的质量开始急剧下降，导致不少中小银行的坏账不断上升，不敢向企业进行放款。而以国有银行为主导的中国金融体系，尽管它的产权基础、市场化程度、运作模式及监管制度等都存在着诸多不尽如人意的地方，如低效率问题等，但在应对此次国际金融危机上却“因祸得福”。受政府管制过多的中国银行业购买美国证券化资产的比重并不高，它们在美国的业务量也很小，这些都成为中国银行业规避风险的有效方式。

　　４．银行的赢利模式。美国银行的赢利模式较多，如中间业务、表外业务、金融衍生产品等，来自于存贷差的利润比重并不高，因而银行对单纯的政策放宽与注资反应并不敏感。而中国银行体系的赢利工具比较单一，主要依靠存贷差，在这种情况下，只要政府的管理与政策一放松，信贷扩张就成为各类商业银行的最佳赢利模式，信贷快速扩张也就势成必然。

　　二、我国国情决定了货币政策在刺激内需方面作用有限

　　我国的高储蓄率是老百姓的一种自我保障行为，只要社会保障体系还没有真正建立和完善，即使利率下降到零，老百姓也不太可能把钱从银行取出来用于消费。在这种情况下，如果我们一味地实行极度宽松的货币政策，大量增加货币投放，等于要对社会征“货币税”，使得货币形态的财富缩水。因为从理论上说，只有这样才能使人们不想拥有太多的货币形态的财富，要将货币形态的财富用于投资和消费，从而带动需求的增加，这是货币政策启动需求的“内在逻辑”。但是这样做的结果可能会因为我国的特殊国情，反而不利于启动经济。如果我们依靠过多地投放货币来启动经济，那就必然会使人们的储蓄贬值，这对公众的财富和自我保障是一种重大的冲击，从而会使人们对未来的预期恶化，更不敢消费和投资，从而使经济进入一种自我收缩的恶性循环，这反而不利于经济的复苏。

　　从美国的经验看，过度宽松的货币政策，如利率降低到接近于零，最有可能走向两个极端：一是掉入“流动性陷阱”。按照费雪效应，在物价水平下降时，为了保持真实利率不变，名义利率也应随之下调，当名义