【来源：新闻晨报】

今年以来的几个月里，股市非常热闹。绩差股、低价股等在资产重组、资产注入所能带来的业绩大幅度增长预期的刺激下，大幅上涨，股价表现远远超过大盘表现。至3月底，全市场市净率达到了创纪录的4.45倍。

　　如果我们套用简单的零成长性模型，P/B=ROE/COE，假设中国资本市场的资本回报率要求（COE）是10%的话，上市公司的资本效率（ROE)需要达到惊人的高度才可以支持这一市净率。而目前沪深300的平均ROE水平仅为13%左右。

　　然而，目前我国股市的流动性又是如此充沛，在不断推低风险回报率之下，越来越多的上市公司愿意增发股票、收购资产、投资新项目。其中，不排除有一些公司，放松对这些资产和项目的盈利质量的回报要求，或者本身这些项目或收购的资产处于行业最顶峰时的收益而不具备可持续性。许多一季度以来表现良好的绩差股可能便是这类公司。

　　如果这种具有放松资本回报要求倾向的公司，能从市场上非常容易拿到便宜的资金的话，中国经济有可能重新陷入又一轮“重资产”运营的陷阱，并且与上一轮的“重资产”形成不同，更多的是通过证券市场而不是以往的银行信贷。我们可以看到有意思的现象，一些上市公司倾向于通过股市融资，即使其负债率还很低。

　　在流动性充沛下，降低资本回报约束的重资产倾向是非常危险的。

　　日本便是前车之鉴。哈佛大学教授迈克尔.波特在《日本还有竞争力吗？》一文中指出，在日本泡沫破灭之前，存在严重的低资本效率的重资产经营倾向，降低了日本的整体国家竞争力。日本的资本效率在上世纪70年代早期接近美国的水平，而在70-90年代急剧下降。过低的资本效率抵消了日本在劳动力生产率上的优势，以至于社会全要素生产率在70年代后相对于美国几乎没有变化。日本的资本效率低下，直接原因是资本市场给日本的竞争力低下的企业提供了最廉价的资金。于是，日本80年代的泡沫经济使企业非常容易获得资本，导致“重资产经营”，而泡沫破灭后日本企业无法实现资产结构的调整，从而使经济陷入长期衰退和90年代的漫漫熊市。

　　那中国呢？大家都在说“黄金十年”。如果降低资本回报约束的重资产倾向蔓延，我们还能期待“黄金十年”吗？

　　但是，我们还要面对现实。在未来一段时间里，绩差股、低价股等在资产重组、资产注入所能带来的业绩大幅度增长预期的刺激下，股价还可能大幅度上涨。市场还会挑战我们的耐心。我们能做而且需继续坚持的是，深入分析上市公司的基本面，判断其现有业务、资产注入或新的资本开支计划是否能持续创造股东价值，其资本效率是否可以得到维持或提升，真正的把钱交给那些优质的上市公司。他们是我国竞争力的基石。

　　我坚信长期投资这些优质的成长企业可以带来丰厚回报。这也是我们花相当力量投资能持续为股东创造价值的“经典成长股”的原因。

文/周炜炜