“中国奇迹”终结了吗？随着其他几乎所有新兴市场经济体相继发生大规模经济震荡，随着中国经济第一、二季度增长率下降到1990年以来的最低点，随着这些时候中国股市的震荡波及全球市场，随着人民币对美元汇率下调与中国股市震荡……国际市场“唱空中国”的声浪似乎比十年来任何一年都要强烈，西方主流咨询机构声称俄罗斯投资环境超过中国，波士顿咨询公司报告声称中国制造成本直逼美国，《纽约时报》重头报道中国棉纺企业登陆美国，印度有机构不断放言将借助廉价劳动力优势赶超中国制造；……甚至估计将出现人民币汇率崩盘、资本外逃失控。然而，只要全面冷静客观审视，就不难发现，从当前来看，中国经济基本面仍然比其他经济大国和新兴市场要好，中国经济面临的困难的程度被大大夸大了，中国经济“保增长”的空间比其他国家要大得多；从中长期来看，中国商业环境和竞争力的基础优于其他主要经济大国和新兴市场；从稳定市场来看，中国没有动机挑起一场竞相贬值的“货币战争”，更有能力保证人民币汇率站稳。

中国经济基本面仍然相对较好

毋庸讳言，中国经济减速是当前和未来一段时间的现实，这既是中国经济社会发展自身因素的结果，更是全球经济步入低速增长时期的必然结果。由于中国经济体量已经今非昔比，在整个世界经济减速的背景下，中国经济不可能独善其身继续保持高速增长。尽管如此，与其他主要经济大国和主要新兴市场经济体相比，中国经济增长的速度仍然较高。如果说美国不足3%的增速被认为是“强劲增长”，而中国减速后仍然有7%的增速被说成是“令人忧虑”，乃至“经济崩溃”，这样的对比难以令客观的观察者和市场参与者信服。

中国外贸增长形势比较也存在同样的问题。无需否认，中国外贸今年表现不理想，但这主要不是因为我们自己内部因素所致，而是因为世界经济已经步入一个较长的低速增长时期，国际贸易增速两倍于全球经济增速的“超全球化”时代也走向了终结。正因为如此，我们对外贸的期望目标不宜继续定为规模绝对增长，而应当是相对增长。从这个视角来看，在外贸的满天阴云中，我们也能看到亮色。因为当前中国外贸的萎缩并不是发生在全球贸易增长之时，而是发生在全球贸易萎缩之时。

由于金融市场危机传染机制，新兴市场经济体的震荡不可避免也波及中国，影响到许多市场参与者对中国经济走势的看法。然而，作为全球第一制造业大国，作为1990年以来已经连续25年实现贸易顺差和经常项目收支顺差的国家，中国与那些初级产品出口国的经济社会基本面存在根本性不同，决定了中国经济不可能如同其他新兴市场那样崩盘。

至于中国的负债等等问题，如果与其他经济大国和主要新兴市场相比，实际上比他们还是要好很多。

中国政府“保增长”的调控空间相对广大

当前中国经济基本面相对仍然较好，而且中国政府宏观调控“保增长”的空间要比其他大多数国家大得多，这不仅仅体现在中国扩大财政投资、降息、降准的空间比美联储等西方主要中央银行要大得多，更体现在中国人民银行放松货币政策以求“保增长”时不会如同其他很多国家同行那样面临与“抑通胀”目标的冲突。

为什么如此判断？这不仅仅因为此前相当长一段时期以来中国通货膨胀一直在低位运行，而且作为世界第一贸易大国和外贸依存度仅次于德国的经济大国，中国通货膨胀压力很大程度上源于外部输入，特别是通过进口原料、能源、粮食等大宗初级产品和制成品价格变动而输入，全球初级产品市场已经陷入深度熊市并将持续相当一段时间，决定了我们当前和未来相当一段时间里面临的不是通货膨胀压力，而是通货紧缩压力，猪肉等少数商品价格上涨虽然引人注目，但并不能全面扭转这一点。

当然，即使以美元计价的初级产品市场价格下跌，倘若本币对美元汇率暴跌，以本币计价的初级产品价格仍然可能上涨，但这种情况可以出现在巴西等新兴市场国家，却不能出现在中国。因为中国存在持续的贸易顺差和经常项目收支顺差，这一点对人民币汇率构成了最强有力的支持，决定了人民币汇率即使对美元有所贬值，贬值幅度也较小。而且，中国资本流入以波动性较低的实体经济部门直接投资为主，从而进一步增强了人民币汇率得到的支撑。

正因为如此，我们看到了中国人民银行于8月25日再度放松了货币政策，速度、力度均超过预期，不是仅仅降低利率，而是利率、准备金率“双降”。

中国商业环境的基本面优势常在

从中长期来看，决定中国经济、制造业和外贸发展前景的基本面仍然有着巩固的优势，这一点不因西方和其他一些国家的某些舆论、不因某些个案而改变。

以成本优势衰减为例。不错，中国国民收入已经大幅度提升并将继续提升，昔日的廉价劳动力优势已经一去不复返，这是中国经济社会发展的必然结果。但在这个昔日优势衰减消失的同时，新的优势正在应运而生：

随着中国国民收入的大幅度增长，中国国内市场规模空前扩大。对于面向中国国内销售市场的投资者而言，他们的机会空前广大。

不必拿前些天人民币对美元汇率贬值约5%说事，因为人民币对欧元、日元汇率一直强劲，人民币汇率变动的根本原因不是人民币疲软，而是美元太强。至于其他新兴市场货币稳定性更不能与人民币同日而语。

随着中国国民收入增长、综合国力增强，中国对国际贸易规则的影响力正在上升。如果说原来中国对外部贸易保护主义行为通常只能被动承受，那么现在，中国正越来越有能力说服贸易伙伴公正对待中国制造。相应的，即使是投资于中国的外向型制造业，面临的贸易保护主义风险总体上也会趋向降低。

不仅如此，外部渲染的其他国家某些“优势”只是暂时的，或是被其他因素彻底抵消了。

以能源成本为例。美国的廉价能源优势来自新世纪的“页岩革命”与原油、天然气出口管制相结合，这样才使得美国能源价格在近年的初级产品牛市期间比包括中国在内的整个东亚地区都要低很多。可是，去年6月以来国际市场油价雪崩，整个初级产品市场从2012年起步入可能延续10—15年的熊市，美国国内能源成本优势已经大大缩小，美国政府放松原油和天然气出口管制将进一步缩小、消除这个优势，奥巴马力推的《清洁能源计划》甚至可能将美国国内能源成本提高到东亚之上。在这个大趋势下，渲染、指望中国的这些劣势能长期延续，不切实际。

即使是某些力图赶超中国制造的发展中国家，他们相对于中国制造的劳动力成本优势也被其他方面的缺陷抵消了很多，而且这些缺陷往往植根于其基本制度而难以改观。印度劳动力薪酬比中国低很多，但即使不考虑两国劳动力素质、生产率和质量等方面的差异，印度高昂的征地成本也要在很大程度上抵消其劳动力成本的优势。前几天两万五千印度农民向总统慕克吉请求准许自杀的黑色新闻颇为轰动，我根据此案报道的情况计算后发现，此事发生于距离40余万人口的印度小城马图拉市13公里的农村，征地成本居然达到了武汉市紧邻市区农地的征地补偿标准，是长三角百万人口县级市常熟的4倍还多，而武汉市人口千万、人均GDP是印度的10倍，常熟人均GDP更高达印度的13倍以上，更不用说印度征地惹出的层出不穷的麻烦了。从更大背景上考察，一个发展中国家倘若征地过于烦难，非农产业难以发展，将形成“征地烦难——非农产业难以发展——非农就业机会少——农民更加死守耕地、征地补偿要求更高——征地更加烦难”的恶性循环，整个国家深陷泥潭无从实现起飞。

再考虑到中国在基础设施、产业配套、公共服务、人力资源素质等方面的优势，以及中国政府、国民不断改善的决心努力，我们可以相信中国商业环境、制造业和外贸仍能长期保持相对优势。

中国希望而且有能力

保持人民币汇率大体稳定

按年度平均汇率衡量，从1997年以来人民币对美元已经连续升值17年，从1997年的1美元兑8.2898元人民币升值到去年的6.1428元。发生回调，只不过是人民币汇率形成机制市场化、双向波动特征日益明显的题中应有之义，何况离岸市场上人民币远期汇率早已出现贬值。而且，这次人民币汇率调整发生在过去一年里众多新兴市场货币和欧元、日元都已经对美元大幅度贬值的背景之下，其中欧元贬值18%、日元贬值18%、英镑贬值9%、澳大利亚元贬值23%、加元贬值18%、韩元贬值12%、俄罗斯卢布贬值40%、巴西雷亚尔贬值34%、印度卢比贬值6%。相比之下，人民币对美元汇率贬值幅度堪称温和，挑起“货币战争”的帽子无论如何戴不到中国头上。

从较长时间跨度上看，当前非美元货币特别是新兴市场货币对美元大幅度贬值不过是2009—2010年间西方中央银行相继启动量化宽松政策的必然结果。他们的行为当时就被指为“货币战争”，而且我当时已经多次撰文提出，这场货币战争的最大冲击不在于西方中央银行放松货币供给、新兴市场资产泡沫膨胀的货币战第一阶段，而在于西方重新收紧货币政策的货币战第二阶段。当前的货币汇率波动即使可以称作“货币战争”，这颗定时炸弹也是几年前西方中央银行埋下的。

而且，通观全盘，我们可以看到，经济基本面不支持人民币汇率连续大幅度贬值，中国经济决策者没有挑起竞争货币贬值的动机，人民币汇率应该站稳，也必然会站稳。

经济基本面不支持人民币汇率连续大幅度贬值，只要摆脱非理性恐慌情绪影响，就不难看清这一点。这不仅仅因为中国经济增长率虽然与自己以往纪录纵向比较有所降低，但与别国横向比较仍然高不少；也因为中国仍然保持着货物贸易和经常项目收支顺差，外商直接投资流入规模也保持在高位。中国财政收支和负债状况在全世界经济大国中也属于相对较好水平。

同时，无论是中短期还是长期，中国经济决策者也没有放任、乃至激励人民币大幅度贬值的动机，更无意于挑起以邻为壑的竞争性汇率贬值。之所以如此，是因为在短期内，人民币汇率大幅度贬值必将恶化持有美元负债的中国企业的资产负债结构。而且，能够在此前数年从国际金融市场上借入低利率美元债务的中国企业都是品质较好的企业，其中不乏中国各个产业的骨干，他们资产负债结构倘若显著恶化，对中国国民经济稳定将带来何种冲击，不言而喻。在1998年东亚金融危机中，一大批韩国财阀轰然倒地，就是因为此前韩元利率高企且不断升值时期大量借入了低息的美元债务，结果在金融危机爆发、韩国外汇储备滑落谷底、韩元汇率急剧大幅度贬值的情况下，纷纷陷入资不抵债的境地而破产倒闭。有此前车之鉴，手握近4万亿美元外汇储备的今日之中国不可能主动寻求这种下场，也有能力保证自己避免这种下场。

从长期来看，中国经济如果轮番出现“金融市场震荡—人民币大幅度贬值”局面，那就是已经陷入了经济起飞后的发展停滞，或者说“拉美化”。这种处境对中国没有任何吸引力，也是中国多年前就开始警惕防范的。

同时，在经历了1997—2015年上半年连续17年半对美元升值后（按年度平均汇率衡量），人民币汇率对美元适度贬值确实有助于缓解出口企业压力，但中国并不能指望依靠人民币贬值扩大出口。因为如前文所述，当前中国出口同比下降发生在全球贸易萎缩的背景之下，由于中国已经连续多年遥遥领先位居世界第一贸易大国，不能指望独善其身。

新兴市场在中国外贸中占有的重要地位也决定了中国对竞争性汇率贬值没有兴趣，因为许多新兴市场经济高度依赖初级产品，而正如这些天市场动荡显示的那样，中国经济利空和人民币汇率下调对初级产品出口国经济及其货币汇率是更大的利空，竞争性汇率贬值实质上等于损害中国的外需。前几年我就计算过，无论是进出口、出口还是进口，新兴市场在对华贸易中所占份额都超过了50%。

中国无意挑起以邻为壑的竞争性汇率贬值，同样可以从贸易政策走势得到侧面旁证。在近两年中国经济、外贸减速的同时，中国采取的措施是扩大进口，设立和扩大自贸区。

中国更有能力在投机性货币攻击压力下维持人民币汇率大体稳定。这不仅仅是因为近4万亿美元外汇储备赋予中国全世界无与伦比的汇率“维稳”能力，也由于中国经济、金融资产巨大的规模本身就决定了恐慌性和投机性资本外逃无法发展到足以动摇全局的地步，其他主要经济体政府和中央银行也有强烈的内在动机主动与中国协调。

大规模资本外逃或资本流动逆转是新兴市场货币汇率大幅度贬值的重要原因。荷兰国民保险集团汇总估计，在截至7月底的13个月里，13个最大新兴市场经济体资本净流出总量达到9402亿美元，几乎两倍于2008—2009年危机中三个季度内4800亿美元的净流出总量。资本外逃的目的是避险和套利，如果美元汇率和美国资产价格过高，即使不考虑巨大的下调风险，套利的空间也已经消除了。对于规模较小的经济体而言，资本流出总量尚不足以对美元汇率和美国资产价格产生根本性影响时，就已经足以触发该国汇率大幅度贬值了。但中国经济和金融资产规模巨大，足以触发人民币汇率大幅度贬值的资本外逃规模也足以大幅度抬高美元汇率和美国资产价格，不仅使得资本外逃、逃向美元不再合算反而风险重重，也会对美国实体经济部门和金融市场造成破坏性的混乱。

次贷危机之后，美国提出“再工业化”口号并取得了一定成绩，但到2014年，美国进口增速（4.0%）就已经重新超过出口增速（3.2%）。再加上美国廉价能源优势缩小、消失，东亚出口至美国运输成本大幅度下跌，“再工业化”梦想本来就有夭折之虞，倘若出现过大规模的资本流入，过度抬高美元汇率，对美国制造业的竞争力更是毁灭性打击。届时，美国经济决策者们愿意看到这样的局面吗？欧洲需要中国的市场和投资以摆脱衰退，因此他们的领导人没有对中国经济恶语相加，相反，德国总理默克尔、法国总统奥朗德等欧元区主要领导人主动表态对中国经济有信心，国际经济组织相继表态对中国经济有信心，美国迟早也会认识到这一点的意义。

同时，由于中国市场的震荡引发全球市场大动荡，中国在全球经济体系中的系统重要性和宏观稳定性相对优势反而凸显，这样也会削弱资本逃向美元的动机，增强资本回流中国的动机。如果说此前很多人对中国经济的系统重要性认识还不够充分，那么，经过这次震荡，大部分市场参与者已经认识到了。

从更大背景上考察，对于一个新兴大国而言，一时的经济震荡未必就意味着其上升势头夭折，反而也有可能藉此展现出其经济影响力和开展必要的改革。美国制造业1880年代初已经跃居世界第一；1913年，美国工业生产总量等于英、德、法、日四国总和，占全世界1/3以上；第一次世界大战之后，美国跃居世界最大债权国。即使到那时，美国仍然不是对国际经济、金融及其规则影响最大的国家，美国经济、金融真正展现出其举足轻重的影响力，却是在1929年美股崩盘蔓延世界之后。罗斯福的“新政”对大危机中暴露出来的问题进行深刻的改革，确保了美国在国际经济政治体系中地位上升趋势没有被这场起源于美国的危机打断，随后有了第二次世界大战之后美国跃居资本主义世界无可争议的霸主。