【来源：中国食品产业网】

蒙牛乳业（2319.HK）06年纯利同比增长59.2%，超出预期。液体奶市场领先优势继续扩大，乳饮料和酸奶业务保持快速增长，占营业额比重继续扩大。分别上调07、08年盈利预测9.2%和10.6%，12个月目标价由25.4港元提高至28.7港元，下调投资评级至“收集”。

　　06年纯利增长59.2%，超预期。公司06年营业额增长50.1%至162.5亿元(人民币，下同)，毛利增长54.2%至37.2亿元，纯利增长59.2%至7.27亿元。公司06年纯利较我们预期高10.7%，较市场平均预期高14.2%。但若扣除一次性收益，则实际较我们预期高7.2%，较市场平均预期高10.4%。纯利增长超预期主要由于06年实际所得税率不升反降，以及乳饮料和酸奶增长略超预期。

　　液体奶市场领先优势继续扩大。据市场调查机构AC尼尔森按销量统计，06年12月蒙牛于中国液体奶市场(不包括乳饮料和酸奶)的份额扩大到33.3%，超过二三名厂商伊利和光明之和的31.6%。前三大厂商的份额之和达到64.9%，行业集中度进一步提高。我们认为国内目前乳制品企业的竞争已由完全竞争过渡到垄断竞争的产业形态，未来的竞争主要靠品牌营销、新产品的推出、销售网络的建设上。行业的“价格战”已告一段落，行业毛利率水平将趋于稳定。

　　乳饮料和酸奶业务保持快速增长，占营业额比重继续扩大。06年公司乳饮料和酸奶收入分别增长71.9%和62.8%，快于UHT奶和冰淇淋分别46.1%和40.3%的收入增速，占公司营业额的比重分别提高到22.4%和6.4%。目前市场亦普遍预期未来几年中国乳饮料和酸奶增速将显著快于UHT奶。我们预计06-09年公司乳饮料和酸奶收入复合增长率分别为38.5%和35.6%，快于UHT奶的27.7%。未来乳饮料和酸奶的比重仍将逐年提高。总括而言，未来公司销售收入增速将持续快于行业平均增长，预计06-09年公司营业额年复合增长率为30.8%。

　　原奶价格逐年小幅上涨，但未来占总成本比例将下降。06年公司原奶均价上升2.3%，而由于07年公司生产基地将向中南地区扩张，当地原奶价格高于北方原奶均价，预计07年原奶均价递升2.5%，08年以后仍将以年不超过3.0%的速度递升。目前原奶成本占公司总成本约50%，由于乳饮料中原奶含量较低，未来随着乳饮料收入占比的扩大，原奶在公司总成本中的比重将逐渐降低。

　　产品结构优化促进毛利率逐年小幅提高。UHT奶方面，公司管理层表示06年特伦苏占总销售收入的比重已提高到2.5%，预计07年能提高到4.0%左右，目前特伦苏产品售价相当于普通UHT奶的2倍多，毛利率相当于普通UHT奶的1.5倍；此外，高毛利率的乳饮料和酸奶（毛利率较UHT奶高6%-10%）占总营业额比重逐年提升，亦有助于提高公司毛利率。我们认为随着公司行业优势地位日渐明显，高毛利率产品比重的提高将促进公司毛利率逐年小幅提高，预计07，08和09年公司毛利率分别为23.2%，23.5%和25.7%。

　　募集资金将用于扩充产能和未来收购。公司增发事项之所得款项净额约为13.63亿港元。公司拟用6.82亿港元（50.0%）作为扩充产能；拟用4.80亿港元（35.2%）作为未来收购之用；拟用2.02亿港元（14.8%）作为一般营运资金。目前，公司尚未公布拟投入的产能扩大项目和拟收购标的。我们暂未在盈利预测中包含未来新项目和收购可能产生的盈利影响。

　　分别上调公司07和08年预测纯利9.2%和10.6%。因为下调了07-08年实际所得税率，上调了乳饮料和酸奶的销售增长，所以07和08年预测纯利分别上调9.2%和10.6%，至9.8亿元和12.8亿元，预计06-08年公司纯利年复合增长率为32.8%。然而由于公司配股后总发行股本增加4.7%，故07和08年预测摊薄每股收益分别上调4.3%和5.6%至0.684元和0.896元。

　　提高目标价至28.70港元，下调投资评级至“收集”。公司06年纯利同比增长59.2%，超预期。液体奶市场领先优势继续扩大，乳饮料和酸奶业务保持快速增长，占营业额比重继续扩大。产品结构优化促进毛利率逐年小幅提高，07-08年实际所得税率将低于此前预期。分别上调07、08年盈利预测9.2%和10.6%，12个月目标价由25.40港元提高至28.70港元，相当于32.0倍08年PE或1.3倍07-09年PEG。由于该股最近涨幅较大，下调投资评级至“收集”。